摘要：以一月份貸款的曆史性增長速度來(lái)估算，中國(guó)的GDP貨币化增速已逼近2009三季度時的重要基準上限。此外，由于巨大(dà)的信貸餘額，中國(guó)的形式償債負擔已經大(dà)緻相(xiàng)當于其GDP的新增量，預示着“系統脆弱性”。房(fáng)屋擁有率漸趨飽和意味着貸款的激增也不太可(kě)能像以前那樣最終轉化爲強勁的投資增長。這些對于貨币供應，債務負擔和投資增長的重要上限是中國(guó)必須面對的重要宏觀瓶頸。

然而，短(duǎn)期内穩定增長預期是關鍵。決策能力并非體(tǐ)現在那些顯而易見(jiàn)的選擇，而是在兩害相(xiàng)權之時所作(zuò)的那些艱難的決定。銀行、地産等利率敏感型行業的極端相(xiàng)對強勢顯示市場正在快(kuài)速反映信貸寬松預期。因此，這次技術(shù)性修複可(kě)以交易，但(dàn)仍不值得(de)擁有。

貸款激增持續性有待考驗；貨币供應量增長的上限：新增貸款，社會融資和M2一月份曆史性的增長速度着實驚人(rén)。對于未來(lái)利率下行的預期可(kě)能使銀行提前發力貸款。票據融資的規範，以及表外融資由于取消貸存比而回表，想必也助長了借貸大(dà)幅增長。另據報道，銀行或将可(kě)以降低不良貸款撥備；八部委聯合發文加大(dà)對工(gōng)業部門(mén)的金融支持，特别是在可(kě)轉債發行和應收賬款證券化等方面；總理(lǐ)李克強表示我們的“政策工(gōng)具箱”裡(lǐ)還(hái)有不少工(gōng)具沒有使用，“該出手時就(jiù)要出手”。一系列的數據和消息似乎喚醒了2009年(nián)回憶。市場一掃陰霾。

普遍的悲觀情緒，羸弱的股市和人(rén)民(mín)币的壓力不過是對于潛在增長放(fàng)緩的反映。一旦經濟增長的預期穩定下來(lái)，上述症狀也将不治而愈。同時，一旦回報預期發生(shēng)改變，資本流動的方向甚至可(kě)以逆轉，并節約中國(guó)寶貴的外彙儲備。因此，我們認爲，當前的政策組合很有可(kě)能可(kě)以達到立竿見(jiàn)影(yǐng)的宏觀管理(lǐ)目标。畢竟，決策能力并非體(tǐ)現在那些顯而易見(jiàn)的選擇，而是在兩害相(xiàng)權之時所作(zuò)的那些艱難的決定。然而，當下的問(wèn)題是：什麽是貨币供應量增長的上限？

我們的研究顯示，在2009年(nián)三季度，M2 / GDP的比率，也就(jiù)是GDP貨币化的變化在27％左右見(jiàn)頂。在當前的周期中，我們觀測到這個比率的峰值似乎在25％左右 – 非常接近2009年(nián)三季度時觀測到的水平。時至如(rú)今，市場對于4萬億刺激計(jì)劃的利弊仍然争論不休，而4萬億遺留下來(lái)的過剩産能剩繼續困擾着中國(guó)經濟。這些都(dōu)說(shuō)明了當年(nián)4萬億時GDP貨币化的增速是一個非常顯著的高點。

鑒于中國(guó)2016年(nián)的GDP應該在73萬億元左右，25％的GDP貨币化增幅相(xiàng)當于新增M2在18萬億左右。在去(qù)年(nián)12月139萬億M2存量的基礎上，這相(xiàng)當于13％的增長率。值得(de)注意的是，這個13％的M2增速與自(zì)2011年(nián)以來(lái)廣義貨币供應增長目标一緻，并将使GDP貨币化率非常接近2009年(nián)三季度時的那個重要高點。同時，這個比率與貸款的增長和股市的表現密切相(xiàng)關。

形式利息支出相(xiàng)當于新增信貸的40-50％左右，并與GDP的增值大(dà)緻相(xiàng)等；債務增長的上限：讓我們來(lái)進一步看(kàn)看(kàn)新增融資的結構。1976年(nián)，在紐約舉行的金融危機(jī)研討(tǎo)會上，明斯基提交了那篇題爲《論金融系統的脆弱性》的論文。這篇論文具有裡(lǐ)程碑式的意義。文中，明斯基定義了實體(tǐ)經濟裡(lǐ)的三種融資形式，即對沖型，投機(jī)型和龐氏型融資。當一個企業的現金流收入超過支出時，其融資即“對沖型”；當現金流收入在短(duǎn)期内少于支出時，但(dàn)未來(lái)預期現金流的現值超過累計(jì)現金支出，其融資則是“投機(jī)型”的；而當“現金支出的利息部分(fēn)超過了其現金的收入”，它就(jiù)是“龐氏型”融資。

鑒于中國(guó)私人(rén)非金融部門(mén)的信貸餘額在2015年(nián)第二季度爲132萬億元左右，如(rú)果假設5％的平均利率，那麽利息支出爲6.5萬億元左右。同時，70萬億元左右的GDP以8％左右的名義增速增長将産生(shēng)約6萬億元的GDP增量。也就(jiù)是說(shuō)，中國(guó)現在的形式利息負擔與GDP的年(nián)增量大(dà)緻持平。此外，由于社融增長每年(nián)爲16-17萬億元左右，新社融的40％被用作(zuò)爲形式利息支出。這個簡單的計(jì)算顯示了保持經濟增長穩定和降低利率水平的重要性，并顯示了潛在的“系統脆弱性”。系統脆弱性意味着金融結構的脆弱是我們經濟正常運作(zuò)的結果；金融脆弱性，并因此而導緻的經濟困難并不是任何意外或政策失誤的産物，”明斯基續道。金融脆弱性隻是金融體(tǐ)系的内在屬性。

貸款增長在一定程度上有助于投資增長；投資增長的上限：在2016年(nián)2月2日(rì)題爲“拯救房(fáng)地産泡沫的最後一槍”的研究報告裡(lǐ)，我用了一個簡單的計(jì)算來(lái)說(shuō)明，盡管政策持續寬松，房(fáng)地産供給過剩仍将抑制投資增速。我寫道：“我們的數據顯示，中國(guó)在建的住宅面積爲51億平方米。根據人(rén)口普查平均每戶2.97人(rén)估算，中國(guó)的14億人(rén)口相(xiàng)當于約4億6千萬戶家庭。假設中國(guó)的住房(fáng)擁有率從(cóng)90％上升至100％，這些新增的房(fáng)地産買家将很容易地吸收所有的在建住宅面積。而且平均每戶的面積達到110平方米左右。。。這就(jiù)是房(fáng)地産投資增長的極限。”。

從(cóng)曆史上看(kàn)，中國(guó)的貨币供應量和社會融資是共生(shēng)的，并領先房(fáng)地産投資增速3-6個月左右。這是因爲信貸的增長有助于房(fáng)地産去(qù)庫存。一旦房(fáng)地産庫存減少，房(fáng)地産投資增速将回暖。不過，鑒于目前房(fáng)地産供大(dà)于求的狀況，這些新增信貸是否會象以前那樣最終轉化爲房(fáng)地産投資增長仍是未知數。但(dàn)它仍然将在一定程度上穩住房(fáng)地産投資增速的下滑。到目前爲止，房(fáng)地産政策放(fàng)松效果已經體(tǐ)現在銷售量的增長。但(dàn)在二三線城(chéng)市房(fáng)價仍然疲軟，整體(tǐ)房(fáng)地産投資增長仍然不力。

銀行和地産闆塊已預期了信貸的快(kuài)速膨脹；技術(shù)反彈可(kě)以交易，但(dàn)仍不值得(de)擁有：對于市場參與者來(lái)說(shuō)，當下重要的問(wèn)題是本次技術(shù)性反彈是否可(kě)持續。畢竟，市場價格往往預示未來(lái)，提前反應。直觀上，利率敏感型行業應是領先闆塊。事(shì)實上，我們的研究發現，銀行和地産闆塊一般在利率下降的環境下表現強勁。他(tā)們的相(xiàng)對強勢似乎已經開始見(jiàn)頂。這些行業的強勢往往會逐漸蔓延到其它對貨币環境不那麽敏感的中晚周期行業。盡管如(rú)此，利好兌現的交易策略将接踵而至。因此，這次技術(shù)性反彈可(kě)以交易，但(dàn)仍不值得(de)擁有。

（來(lái)源：财經網）