不恰當的高杠杆會引發嚴重風(fēng)險。2015年(nián)A股市場的異常波動已經充分(fēn)地體(tǐ)現了這一點。因此，有必要對中國(guó)經濟中的杠杆風(fēng)險加以控制和化解。這是供給側改革将“去(qù)杠杆”作(zuò)爲其五大(dà)任務之一的原因。

不過，去(qù)杠杆是個籠統而模糊的概念。将去(qù)杠杆這一政策目标落實到具體(tǐ)政策措施上，需要找對目标，對症下藥。如(rú)果盲目地見(jiàn)杠杆就(jiù)壓，則不僅會分(fēn)散政策力量，還(hái)容易引發新的風(fēng)險。中國(guó)去(qù)杠杆的重點應該放(fàng)在抑制金融市場中炒作(zuò)力量所帶來(lái)的金融杠杆。而對中國(guó)全社會總債務規模所對應的這一杠杆，需給其健康有序增長留出空間。

根據社科(kē)院的估計(jì)，中國(guó)2014年(nián)全社會總債務占GDP比重已達236%，看(kàn)上去(qù)規模不小，其中又以非金融企業的債務數量最多（其債務占GDP比重達123%）。但(dàn)從(cóng)兩個方面來(lái)分(fēn)析，中國(guó)全社會杠杆率實際上并不高。

第一，從(cóng)資産負債率來(lái)看(kàn)，中國(guó)整體(tǐ)杠杆率仍然較爲健康。其實，債務占GDP比重并不是一個衡量杠杆率的恰當指标。因爲債務是存量，而GDP則是流量。準确衡量杠杆率的指标應該是資産負債率，即債務存量與資産存量之間的比例。從(cóng)這一指标來(lái)看(kàn)，中國(guó)政府、居民(mín)和非金融企業的杠杆率分(fēn)别爲9%、30%與60%。雖然其中企業的資産負債率略高，但(dàn)也明顯低于其2000年(nián)前後的水平。從(cóng)資産負債率的角度來(lái)看(kàn)，中國(guó)無論是全社會、還(hái)是分(fēn)部門(mén)的杠杆率都(dōu)不算高，各部門(mén)資産負債表都(dōu)比較健康。

第二，從(cóng)中國(guó)國(guó)内儲蓄與債務的平衡來(lái)看(kàn)，當前中國(guó)全社會債務水平可(kě)能是相(xiàng)對合适的。中國(guó)長期消費不足，儲蓄過剩，國(guó)民(mín)總儲蓄占GDP比重接近50%。在可(kě)預見(jiàn)的未來(lái)，造成高儲蓄的收入分(fēn)配不合理(lǐ)、社保發展滞後等因素還(hái)會繼續存在。這些源源不斷産生(shēng)的龐大(dà)儲蓄有向國(guó)内投資轉化的動力。而由于中國(guó)金融市場以間接融資爲主、股權融資尚不發達，所以儲蓄向投資的轉化勢必主要以債權融資的方式推進，因而會形成債務的累積。作(zuò)爲發展中國(guó)家，中國(guó)人(rén)均财富還(hái)比較少，而市場空間和投資機(jī)會比較多，因此大(dà)家在投資時就(jiù)會更多地依賴借錢，這也會推升債務水平。這些觀點，周小川行長在今年(nián)年(nián)初的有關會議(yì)上也闡述過。必須看(kàn)到，這些債務是國(guó)内儲蓄的平衡因素，是健康的。這一點也爲中國(guó)國(guó)際收支狀況所印證。國(guó)際投資頭寸表數據顯示，截止2015年(nián)，中國(guó)擁有對外淨資産接近1.6萬億美元。換句話(huà)說(shuō)，盡管中國(guó)國(guó)内債務規模在持續上升，但(dàn)中國(guó)仍然擁有龐大(dà)的對外淨債權。這表明中國(guó)仍然是國(guó)内儲蓄存量大(dà)于國(guó)内債務存量。

這樣來(lái)看(kàn)，中國(guó)全社會債務水平可(kě)能并不算高，去(qù)杠杆政策不應以降低全社會債務爲目标。事(shì)實上，過去(qù)兩年(nián)的宏觀調控實踐已經在這方面留下了教訓。在2014-2015年(nián)，中國(guó)出于控制地方政府債務擴張的考慮，收緊了地方政府融資平台的融資。再加上地産調控政策對地産開發商融資的擠壓，導緻貨币信貸長期低增長，引發了實體(tǐ)經濟嚴重的“融資難”。随之而來(lái)的經濟增長減速令企業經營愈發困難，還(hái)款能力下降，一定程度上導緻今年(nián)債務違約事(shì)件(jiàn)的集中爆發。另一方面，如(rú)果國(guó)内儲蓄向實體(tǐ)經濟項目的轉化不暢，就(jiù)容易在金融市場形成流動性“堰塞湖”，造成資金脫實入虛的“空轉”之勢，催生(shēng)出金融資産價格泡沫。有此前車之鑒，供給側改革中的去(qù)杠杆政策就(jiù)不應再重蹈緊縮貨币之覆轍。

去(qù)杠杆應當以金融市場中不恰當的高杠杆爲目标，以嚴重過剩産能和僵屍企業中的高債務爲目标。去(qù)年(nián)，A股市場中借錢炒股之風(fēng)盛行，股市中杠杆資金規模快(kuài)速膨脹，推升了股價泡沫。而在股市下跌之時，杠杆資金的平倉壓力又和股指下跌形成了相(xiàng)互加強的惡性循環，最終引發嚴重的異常波動，沖擊了金融市場的穩定。而在股市泡沫破滅的過程中，那些借入了大(dà)量資金而構建了高杠杆的投資者也損失慘重，投機(jī)不成反受損失。因此，金融市場中這種純粹爲投機(jī)力量所推升的杠杆，除了放(fàng)大(dà)市場波動、加大(dà)整體(tǐ)風(fēng)險之外，并無太多益處。所以，壓金融杠杆理(lǐ)應成爲去(qù)杠杆的首要目标。

總而言之，高杠杆确實會帶來(lái)風(fēng)險，中國(guó)債務率的較快(kuài)上升也需引起警惕。但(dàn)不同國(guó)家的經濟結構、發展階段和國(guó)情都(dōu)有差異，不宜作(zuò)簡單比較。不能僅僅因爲中國(guó)全社會總債務規模不小，就(jiù)覺得(de)中國(guó)全社會杠杆率過高了。近年(nián)來(lái)大(dà)量資金投向基礎設施領域，長期有正向溢出效應，但(dàn)短(duǎn)期盈利能力差，由此會導緻短(duǎn)期内債務率上升。當然，一些領域存在軟約束和剛性兌付等情況也推高了債務杠杠水平，一些産能過剩企業債務高企也潛藏着一定的金融風(fēng)險。因此，對債務率這個問(wèn)題要高度重視，同時也要有耐心，既要充分(fēn)吸取國(guó)際經驗，防止過高債務率可(kě)能造成的問(wèn)題，也要尋找一條适合國(guó)情的道路(lù)逐步來(lái)解決。這裡(lǐ)面關鍵是要區分(fēn)何處是會産生(shēng)風(fēng)險的高杠杆，進行仔細識别。畢竟，中國(guó)資産負債率可(kě)能并不高，而且還(hái)在源源不斷地産生(shēng)大(dà)量富餘儲蓄。從(cóng)防控風(fēng)險的角度來(lái)看(kàn)，去(qù)杠杆應當以金融市場中投機(jī)性的高杠杆爲目标，并有針對性地解決過剩産能和僵屍企業的高債務問(wèn)題。

（來(lái)源：财新網）